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【太平洋证券策略】寻找盈利增速的前置财务指标——经营现金流

周雨策略观察2022-05-10 12:22:49

核心观点

经营现金流对盈利改善具有前瞻性,建议关注合成纤维及树脂、贵金属、房地产服务、航运港口、钢管/钢板及配件、石油化工等细分行业。主板以及上证50、沪深300、创业板50为代表的蓝筹板块目前已反应“CFO-盈利-资本开支”的传导过程,而中小创体现了CFO至盈利的传导,但对资本开支的影响还未显现。

行业层面,多数行业已表现出经营现金流至资本开支的传导,但也有部分行业仍处于CFO改善后传导至盈利的阶段,包括石油石化、有色、交运、汽车。此外,我们梳理出近3个季度经营现金流持续改善,但净利增速未表现持续向好的子行业,后续盈利有望改善,供投资者参考:

经营现金流领先净利增速的基本面逻辑:行业景气度提升时,经营现金流大幅改善往往受益于应收账款周转率或存货周转率等较明显的回升,代表行业议价能力和在产业链中的地位在提升,而届时预收账款的增多并未体现到当期的收入中,或应付账款(比如原材料赊购)的增多会虚高了当期的生产成本,由此造成净利改善的滞后性。

当净利增速明显改善后,资本开支动力提升,但此后也由于前期资本开支,产能逐步投产,后续供应量增多,按照不同价格弹性,价格也发生变动,一定程度上将支撑营收持续改善;同时,也由于资本支出的增多导致后续折旧费用上升,且若企业通过借贷来实现资本支出,还会伴随财务费用的回升,将对净利构成压力。

实践验证:主板和中小板的经营现金流相对盈利变化有领先作用,上游周期经营现金流领先作用更明显。多数情况下主板和中小板表现为经营现金流相对先于盈利增速1年而有所变化,而资本支出同比增速相对盈利增速滞后1年才有变化,而毛利率、净利率往往表现同步或相对滞后。但自2009年后,即使企业盈利改善,此后也未表现再通过扩大生产规模来实现盈利的持续增长,预计2018年主板盈利增速仍将受益于前期经营现金流改善下净利率高位对净利增速的支撑,且后续主板净利增速将趋于收敛,并不会像市场所预期的那样出现大幅下滑。目前中小板净利增速受益于前期经营现金流改善、资本开支减小已有较为充分的表现。行业层面,相较于中游制造和下游消费行业,上游周期经营现金流领先作用更明显。

风险提示:议价能力未被财务指标反映;企业被动收紧信用。

正文

一、经营现金流领先净利增速的基本面逻辑

一般来说,经营现金流会先于企业净利增速发生改善,因为行业景气度提升时,经营现金流大幅改善往往受益于应收账款周转率或存货周转率等较明显的回升,代表行业议价能力和在产业链中的地位在提升,而届时预收账款的增多并未体现到当期的收入中,或应付账款(比如原材料赊购)的增多会虚高了当期的生产成本,由此造成净利改善的滞后性。

当净利增速明显改善下,在毛利率和净利率处于较高水平后资本开支动力提升,但此后也由于前期资本开支,产能逐步投产,后续供应量增多,按照不同价格弹性,价格也发生变动,一定程度上将支撑营收持续改善;同时,也由于资本支出的增多导致后续折旧费用的上升,并且若企业通过借贷来实现资本支出的话,还会伴随财务费用的回升,将对净利润构成压力。

综上,本文将基于此种假设,验证经营现金流相对净利增速是否具有前瞻性。若能够被验证,则可按照此逻辑去寻找那些未来潜在净利增速有望改善的行业。

图表1:经营现金流相对净利润会有提前改善

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

二、板块验证:经营现金流相对盈利变化有领先作用

主板经营现金流表现为相对盈利变化的先导性。1998年至今,主板表现为经营现金流相对先于盈利增速1年而有所变化,而1998年-2009年期间资本支出增速相对盈利增速滞后1年才有变化,1998年-2012年毛利率、净利率往往表现同步或相对滞后。

但自2009年后,即使企业盈利改善,此后也未有表现再通过扩大生产规模来实现盈利的持续增长(一定程度上受到供给侧改革的影响),具体表现为经营现金流保持充裕(在2015年达到阶段性峰值,且在2016年保持历史高位)情况下,资本开支增速仍趋于下滑,甚至是负增长。

基本面的逻辑在于,主板的净利除来自金融外,主要源自地产、建筑、交运等传统周期行业,而目前我国已进入后工业化阶段,宏观层面表现为第二产业占比GDP比重缩减,这些传统周期行业的需求趋于平稳或者萎缩,资本扩张已难以支撑盈利的持续增长。于此同时,以资本开支为代表的供给侧对行业产品价格影响偏大,尤其在产能利用率(固定资产周转率)持续上行的背景下,资本开支对新增供给的代表性更加强化。2009年后也因为资本支出保持在低位,由此净利率能够保持在高位平稳(资本开支带来的折旧摊销费用、财务费用变动减小)。

我们预计2018年主板盈利增速仍将受益于前期经营现金流改善下净利率高位对净利增速的支撑,且后续主板净利增速将趋于收敛,并不会像市场所预期的那样出现大幅下滑。

图表2:主板经营现金领先净利增速约1年

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表3:主板资本开支滞后净利增速约1年

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表4:主板净利除金融外,较多来自传统周期

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表5:主板毛利率与净利增速较为同步

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表6:主板净利率与净利增速较为同步

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

经营现金流对中小板盈利增速的先导作用与主板类似。由于历史数据的限制(创业板2008年建立,起步偏晚),对比主板来观察的主要是中小板。由于中小板的净利主要电子、化工、医药等中游制造领域,营业现金流也领先于盈利增速约1年-2年,资本开支也体现为资本开支变化滞后于盈利增速变化1年的特点,毛利率和净利率变化与盈利增速同步,由此看“经营现金流——毛利率/净利率——资本开支”的基本面逻辑同样适用于对中小板。

但相较于主板,中小板净利增速受益于前期经营现金流改善、资本开支减小已有较为充分的表现,具体体现在2017年毛利率和净利率已出现下滑,盈利增速已与经营现金流在2016年表现为同步下滑,时滞影响已被弱化。

图表7:中小板经营现金流约领先净利增速1-2年

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表8:中小板资本开支滞后净利增速1年

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表9:中小板净利主要来自中游制造行业

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表10:中小板净利率与净利增速较为同步

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表11:中小板净利率与净利增速较为同步

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

三、行业验证:上游周期经营现金流领先作用更明显

    本文所讨论命题的前提,即假定了我们所观察的行业应具有一定经济周期性,因此此处对科技行业并不讨论,且新兴科技领域往往具有“摩尔定律”的特性,用过去数据来前瞻未来也易带来错估。

    上游周期行业:经营现金流对盈利的领先作用明显。煤炭、石油石化、钢铁、有色等上游周期行业的盈利改善主要来自价格,下游需求已相对平稳而行业内产能过剩情况较普遍,主板中资本支出减小背景下,经营现金流的增多对净利增速的传导作用亦适用于上游周期行业。

    以钢铁行业为例,经营现金流也相对盈利增速有约1年的领先反应,我们也观察到资本支出相对盈利增速有约1年的事后变化,同时毛利率与净利增速保持同步。此外,我们同样也检验了库存周期可能对盈利增速的潜在影响,但发现钢铁行业库存周转率往往相对盈利增速表现为同步或事后反应。

图表12:钢铁经营现金流约领先净利增速1年

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表13:钢铁资本支出约滞后净利增速1年

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表14:钢铁毛利率与净利增速较为同步

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表15:钢铁库存周转对盈利的反应往往滞后

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

中游制造行业:经营现金流对盈利的前瞻作用并不稳定,应收账款周转率、存货周转率对盈利增速有一定前瞻性。机械、电力设备等中游制造行业的盈利改善主要来自需求,其上游的产能已相对过剩,“量”是中游行业盈利增速的关键变量,由此能够体现市场需求应对能力的运营方面指标对盈利增速相对具有一定前瞻作用。

体现运营能力较为重要的指标是应收账款周转率和存货周转率,两者通常结合起来反应行业资金和库存的流转情况,分别体现行业议价能力和行业在产业链中的地位。基本面的逻辑在于,若应收账款周转率和存货周转率均有上行,则表示行业地位提升,盈利增速将向好;若应收账款周转率下行而存货周转率上行,则表示行业正在放宽信用,扩大赊销,行业盈利增速预期并不乐观;若应收账款周转率上行而存货周转率下行,则表明行业盈利增速预期乐观而扩大产销规模,而收紧信用。

但考虑到中游制造业由于生产周期相对偏长,存在按需接单这种模式,因此在考虑反应运营能力方面的指标主要是应收账款周转率,存货周转率也可结合着看,经营现金流是二者的综合反应。

 以机械行业为例,我们观察到资本支出相对盈利增速反而表现为滞后反应,而经营现金流相对盈利增速表现为具有一定的前置作用,但并不十分稳定,毛利率的同步性也偏弱,进一步验证需求侧的“量”是中游制造行业盈利增速的重要变量,运营管理是较重要的前置财务指标。从机械行业应收账款周转率、存货周转率相对净利增速的变化来看,当应收账款周转率、存货周转率均有表现加速上行时,其后机械行业盈利增速表现为较强的增长;当应收账款周转率下滑幅度放缓而存货周转率开始上行后,行业净利增速随即又开始上行。

图表16:机械CFO相对净利增速具有一定先导性

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表17:机械资本开支相对净利增速反应滞后

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表18:机械毛利率与净利增速约同步性偏弱

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表19:机械行业应收账款周转率

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表20:机械行业存货周转率

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

下游消费行业:经营现金流对盈利增速的前瞻性弱于上、中游行业,应收账款周转率、存货周转率对盈利增速有一定前瞻性。从产业链角度,消费行业处于下游位置,终端需求变化是其盈利增长的关键变量,理论上也是能够反映市场需求应对能力的运营指标对盈利增速会相对具有前瞻性。体现运营能力较为重要的指标是应收账款周转率、存货周转率、经营现金流,与中游制造类似。

以食品饮料行业为例,行业盈利增速与经营现金流相对盈增速表现有一定前置反应,但同步反映也较为显著,资本支出有明显滞后表现,且毛利率的同步性也不稳定,也验证需求是下游消费行业盈利增速相对中游行业更重要的变量。从食品饮料行业应收账款周转率、存货周转率相对净利增速的变化来看,当应收账款周转率加速、存货周转率都表现为加速上升时,其后行业盈利增速表现为较强的增长;当存货周转率下滑幅度放缓而应收周转率较前期出现上行时,行业净利增速此后也会表现为上行。

图表21:食品饮料CFO对净利的前瞻作用不稳定

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表22:食品饮料资本开支相对净利增速表现滞后

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表23:食品饮料毛利率与净利增速同步性不稳定

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表24:食品饮料行业存货周转率

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表25:食品饮料行业应收账款周转率

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

四、用经营现金流去寻找潜在净利增速改善行业

综上来看,经营现金流对盈利增速具有一定前瞻意义,且按照经营现金流(CFO)——净利——资本开支的传导链在传导。由此我们对目前板块和重要指数该传导链的现状进行了观察,根据最近5个季度的数据,我们发现主板以及上证50、沪深300、创业板50为代表的蓝筹目前已反应了CFO至资本开支的传导过程,而相比之下,中小创体现了CFO至盈利的传导,但对资本开支的影响还未显现。

图表26:板块及重要指数CFO至资本开支传导链观察


资料来源:Wind,太平洋研究院整理

从行业比较的角度(大部分行业能适用),目前多数行业已表现出CFO至资本支出的传导,但目前也有部分行业仍处于CFO改善后传导至盈利的阶段,包括石油石化、有色、交运、汽车行业(其中也包括传媒、电子,但由于其属于科技行业,后续的传导链条可能并不一定适用),这些行业有望迎来盈利增速的持续改善。此外也有部分行业已表现为CFO传导至盈利,但目前并未发现传导至资本开支,主要为农林牧渔、纺织服装、建筑行业。

由此我们梳理出近3个季度经营现金流持续改善,但净利增速未表现持续向好的子行业,后续盈利有望改善,包括合成纤维及树脂、贵金属、房地产服务、航运港口、钢管/钢板及配件、石油化工,供投资者参考:

图表27:经营现金流至少连续3个季度改善,但盈利增速未表现持续向好的子行业

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

图表28:各行业CFO至资本开支传导链观察

资料来源:Wind,太平洋研究院整理

风险提示:议价能力未被财务指标反映;企业被动收紧信用。


研究成果:

五重因素掣肘A股情绪2018/5/24

《贸易摩擦暂歇,市场有望迎来普涨》2018/5/20

《估值跟踪:通胀预期兑现中》2018/5/19

《流动性观察:北上资金加仓消费、电子、金融》2018/5/16

《由MSCI新方案看国内外机构配置差异》2018/5/15

《市场底部探明,周期修复开启》2018/5/14

《景气度观察:周期持续回暖,汽车销量超预期》2018/5/12

《中美贸易谈判搁浅,市场夯实底部》2018/5/7

《流动性分析:4月北上资金加速流入,增仓食品饮料、医药生物、金融板块》2018/5/6

《政策暖风频现,关注大周期估值修复机会,超配银行》2018/5/1

注:首图来源于网络

分析师:

证券分析师:周雨/010-88321580

执业资格证书编码:S0980511040003


证券分析师:喻培林/15111364350

执业资格证书编码:S1190518040001


证券分析师助理:万科麟/010-88695238

执业资格证书编码:S1190117100013

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