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『新周期互怼的焦点分析』三部曲之二:尊重常识,尊重地心引力 | 独家观点

中信建投基金2020-07-30 06:21:15





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文|王琦 

中信建投基金总经理助理、投研总监


在我们三部曲之一《周期回升无关新旧》发出后,将“周期”与“结构”拆离分析的“二分法”被广为接受,推动了新周期研究的深化和规范化,但同时,也有朋友在评论中说,这难道不应该是常识吗?

这个。。。


确实,这是常识,但很遗憾,在对去年以来需求问题的分析上,我们发现,确实有很多人有意或无意地忽略了常识,而且不仅是“二分法”这样的方法论常识,甚至还包括忽略基础数据以及“供需决定价格”这样堪称经济学中万有引力的基本理论。


还记得当前对经济周期的质疑之二吗?

“需求并未实质好转,商品价格的企稳主要是供给比需求更快的压缩,故价格反弹以及经济企稳无法持续。”


这个质疑是三项质疑中最缺乏技术含量的,因为其中所描述的需求,是已经发生的现实,白纸黑字、真金白银,清清楚楚。但即便如此,我们把供需的分析稍微延展之后,发现供需决定价格,虽然是常识,但价格决定的理论和实践都并不简单,所以请大家一定耐心看完本文。


一、需求改善真实而明确


商品价格是供需共同作用的结果,是千千万万个实体企业在无数次攸关个人奖金与企业盈亏的讨价还价中形成的,参与谈判的双方不会去在意什么货币供应M1/M2,每一次谈判背后的讨价还价都不亚于运动员的冲刺,是各自谈判实力的体现。这是经济运行中的万有引力,也是价格决定和资源配置的基本路径。


2016年初以来,商品价格持续、大幅上涨,进而带动整体工业企业利润显著好转,表征经济实际增量的GDP增速也企稳回升,但是由于与工业品需求关系密切的固定资产投资增速温和震荡,所以很多分析师都认为实际需求并未改善,商品价格上涨完全是由于供给侧结构性改革带来的供给端压缩所致。


但实际情况如何呢?我们分别统计了能源、化工、基本金属、建材(水泥、平板玻璃)轻工等五大类共十种最具代表性的大宗商品,看其产量增速和价格表现如何。

此表一出


我们可以清晰地看到,2016年,十种主要商品中只有原煤产量负增长,体现了供给侧的收缩,而其他九种商品产量全部都是正增长,其中乙烯、铜材等六种商品产量增速还比2015年进一步加速,铜材和铝材的产量增速更达到12.5%和9.7%的较高水平,但这些商品的价格无一例外大幅上涨。2017年1-7月,除乙烯外的其他九种商品也是产量正增长,但价格总体继续上涨。


重要的事情说三遍,这里的增速数据是:产量、产量、产量。不是说供给侧改革压缩了供给了吗?没有啊。不是说需求依然低迷,只是供给收缩更为剧烈吗?那请问如何实现在产量正增长且加速增长的情况下,需求依然低迷,但价格能持续、大幅上涨呢?借用一位同行的评论:人能拽着头发把自己拉起来吗!所以事实很清楚,2016年以来,首先是需求出现了真实而明确的改善,而实际的最终供给也并未收缩,只是供给侧改革依然通过提高产能利用率、改变情绪等机制,对供需格局改善产生了促进作用,使得商品价格上升曲线更加陡峭。


不过有意思的是,故事还没有结束,在如此清晰而明确的数据面前,仍有很多人提出挑战,主要论据是统计口径不全,地条钢甚至部分电解铝等的产量没有被统计进去,所以看到的供给增长并不能体现实际情况。说句实话,我一般不想在这个层面上进行回应,因为如果不相信多达十种商品的产量和价格数据,其实已经没法在同一个话语体系对话了,但是这次我决定再来一记杀手锏,让我们来看另外两组数据:货运量和用电量的累计同比。


数据清晰地显示,自2016年初以来,包括铁路、公路、水运、航空的货运总量累计同比持续加速,从2016年2月的最低点0.73%持续(忽略春节错位影响)大幅回升到今年7月的10.3%,这个速度已经与2012-2013年的平台水平一致了。再看用电量,增速也是从2015年底的0.52%,持续震荡回升到今年7月的6.91%,这一数值同样回到了2012-2013年的平台水平。鉴于这两个数据既是总量数据,也不存在口径调整,用电量数据更没有存货问题,所以我们可以确定性的说,中国经济自2016年初开始,供需两旺,已经出现了明显的回归正常化的历程,应该摒弃危机思维了。


最后,请允许我再补一枪。我知道有的读者会猜测,在价格持续大幅上涨的情况下,会不会是库存累积,从而刺激了生产,推高了用电和货运量?Bingo,这个问题我不会没有想到,且不说持续近两年的货运量、用电量叠加价格持续回升已经不可能用库存来解释,就是实实在在的库存数据,也不支持库存累积的猜测。下面是随便选取的一些商品库存数据,可以看到尽管商品价格大幅回升,但基本上都没有累积库存,所以需求与供给双双回升格局无疑,而绝对不是相当多人所说的“需求依然疲弱,只是供给收缩更为明显”。

请输入标题     bcdef

还记得我们在第一部曲中说的那句话吗?我们的口号是“不讲口号讲人话”:每一个推理都有简洁可靠的逻辑支持,而每一个逻辑分析都有具体案例和数据的实证支持。要看靠谱的经济分析,就关注中信建投基金,取关那些只打嘴炮而不做数据、忽略万有引力而浮在空中的“砖家”吧。

请输入标题     abcdefg




二、供求分析,简约而不简单


商品价格上涨显然并不只是供给侧压缩带来的结果,事实上,除了钢铁和煤炭,因为明确而坚定的去产能,真实影响了在产产能,进而导致供给端快速由严重过剩转变为基本平衡甚至供不应求之外,化工、建材、金属、轻工等行业,固然有严厉的环保约束,但是实际去产能的结果难以衡量。与实体企业交流,总体反映需求尚可但也难称旺盛,部分企业表示开工率并不高,但从结果来看,商品价格依然普遍且持续的上涨,这又是为什么呢?


与前述简单否认需求回暖不足取之外,笼统地归因于供给侧改革也是粗糙而不负责任的。我们初步的研究表明,是企业家情绪、行业集中度、环保壁垒提升,以及严格禁止新增产能等综合因素,导致了在产企业拥有了几乎是前所未有的价格掌控能力,而这种局面,并非产业、政府部门,甚至是投资者所乐见的。


1
负向的“动物精神”


动物精神是凯恩斯主义的重要组成部分,在他看来,大多数经济行为源自理性的经济动机,人们在追求经济利益时并不总是理性的,但也有许多经济行为受动物精神的支配,而这些动物精神,正是经济发生波动的主要原因。


先贤对经济和人性的洞悉是如此深刻,以至于半个多世纪之后该理论依然具有极强的解释力。实际上,在每一轮经济过热阶段,企业良好的利润与资产负债表,不仅支持了企业家的投资信心和员工的消费信心,更有助于其获得银行充分的授信,扩张成为一种潮流。此时动物精神充溢于每一个决策者,惟忽略了“萧条唯一的原因是繁荣”,因为繁荣期所看到的旺盛需求中有相当一部分来自于产能扩张带来的投资需求,而一旦进入投产期,这部分需求马上从需求瞬间变身供给,导致供过于求进而萧条。


中国在2009年的“4万亿”拉动了一轮猛烈的产能扩张,而自产能开始投放的2012年起,就导致了持续长达54个月的近20年来最长工业品通缩。这一轮经济下行的持续性和严峻性,在很多方面甚至超过了亚洲金融危机和次贷危机,比如,2015年全年,发电量出现了1990年以来第一次年度负增长,而粗钢和水泥,也出现了1991年以来第一次年度产量负增长,这是此前两轮经济危机时都没有发生的。


持续且空前的低迷,可以说孕育了前所未有的“负向的动物精神”,表现在几个方面:

存续企业的信心低迷,这种状况又表现为两个层面,一是实际开工率不高,甚至在在产的生产线盈利水平大幅改善之后,并不急于提高生产负荷,或者将阶段性停产的生产线及时复产。这种局面的结果是,很多行业整体的产能利用率依然较低,但是对于在产企业企业来说,个体的实际产能利用率已经处于较高水平了,甚至有时会出现区域和阶段性的供不应求;二是没有提高合意库存水平,部分产品数据见本文第一部分。

新增产能的投资信心更是创下历史新低。以制造业固投增速来衡量,2016年全年4.2%的增速,是2004年有该项指标统计以来的最低水平,上市公司在建工程的同比更是出现负值。由是一方面可以推断企业家信心极度低迷,但另一方面也可以推导出未来两年多数行业新增产能的冲击仍然非常小。


2
行业集中度提升


负向动物精神带来的新增产能低迷和复产不足,可以理解为时间序列上纵向的产能分布,而行业集中度更体现行业内横向竞争的结果,但同时,对行业集中度问题的理解,同样要采用历史的和动态的思维导向。


在经济过热阶段,由于普遍的供不应求,所以即便是行业内技术和管理水平最差的企业,也能够盈利并且改善资产负债表,从而有能力和意愿扩张产能。此外,部分行业由于当期盈利能力十分突出,也会吸引一些其他行业的资金新加入。但显然,处于行业成本最高端的企业扩产,以及外行的加入,完全无助于行业整体效率的提高。而当产能开始落成投放,供需关系逆转,这些企业的弱势马上就显现出来,其中部分企业甚至会滑入破产或者被并购的不复之境。而无论是在供过于求的产能投产期,还是供需格局稍缓的产能消化期,都是技术和管理能力最强的龙头企业,能够保持少亏损或不亏损,其行业地位会因为三种路径得到强化,从而导致行业集中度的提高

行业内落后企业的破产倒闭;

成本控制力差企业的实际开工不足,优势企业实际开工率高,盈利最先恢复,资产负债表最先修复;

优势企业收购停产企业或破产企业的资产。


行业集中度的提升在经济周期的衰退和复苏期有必然性,而且从行业整体来看,这是通过竞争实现优胜劣汰、提高效率的路径和结果。在熊彼特看来,萧条以及集中度的提升,是“创造性破坏”的基础前提,大企业更有能力进行研发和技术创新。尽管近年来在互联网等信息技术领域,又出现了专利申请数量向小企业扩散的趋势,但我们合理推测,在资本壁垒较高和工艺类know-how十分重要的制造业,大企业的优势依然显著。而这意味着什么呢?从上文中不难推断,至少在下一轮过热来临之前,大企业的优势将无法被打破,行业集中度有望继续得以提升。


3
环保核查降低供给提高成本


2016年以来,环保约束日趋强化,具体措施简要总结为几类:

环保标准不变,但检查更为严格,违规处罚也更加严厉(但最主要是把违规与政府官员行政考核紧密联系在一起了),或者利用技术手段让监测持续化和真实化;

提高环保标准;

在满足既定标准的情况下,可以根据重大事件、污染状况等要求企业阶段性停产或限产。


严厉的环保核查,在给定需求尚可的前提下,对供给端进而产品价格产生了十分显著的影响,其作用路径包括以下四种:

减少有效供给:即便不考虑环保标准的提高,依然存在相当多的企业实际上并未持续运行环保设备,或者偷排未达标废弃物。本次加强环保核查,导致众多未达标企业停产整改;此外,阶段性的会议或污染恶化时的临时性限产也压缩了有效供给。当然必须强调的是,从全国总的产量数据来看,这类供给减少并没有实际导致总产量减少,但确实提高了在产企业的产能利用率和谈判能力;

成本曲线上移:加强环保并不会导致原来达标企业的成本,但是会提高原来未达标企业的成本。如果进一步考虑需求增加,那么边际定价更是要基于成本端较高的企业,产品价格可能陡峭上行;

提高产业准入门槛和壁垒,降低进入者信心,有利于维护产业格局长期偏紧。环保强化,同时也提高了新增产能的资本和技术要求,此外,更严厉的处罚也意味着经营风险的加大,从而进一步弱化了非龙头及外行新进入制造业的信心,有利于长期内的供需格局倾向于供方;

以行业过剩或环保为理由的产业禁入。根据调研反馈是信息,现在很多地方,即便是环保排放达标,对于钢铁、化工等“过剩”或者环保风险较大的行业,也无法再新增产能指标,这意味着除了存量挖潜,供给端几乎被锁定了。


小专栏:供需格局能够被准确判断吗?

在继续分析供需格局以及价格决定之前,我们插入一个小专栏,专门谈谈供需格局是否可以被准确预测。


央行研究局局长徐忠在《有效去产能的关键》一文中直言,“最大的一个难点在于预测一个行业未来的供需状态都存在很大不确定性。跨越这种信息鸿沟,无论是对企业自身而言,还是对政府部门而言,都是极大的挑战。”


徐忠局长所说十分符合真实的经济图景,以钢铁行业为例,自2004年开始就被2部门定义为过剩行业,当年中国粗钢产量为2.83亿吨,但实际上,2003年至2014年,粗钢产量每年都在增长甚至是快速增长,直到2015年才出现了1990年之后第一次产量负增长,当年的粗钢产量比2014年减少了2.3%,但总量呢?8.04亿吨。也就是说,钢铁行业顶着“过剩行业”的帽子长达11年之后,才首次出现产量负增长,但比起2004年,产量增长了1.84倍,增长绝对量为5.21亿吨,这个增量相当于2015年日本产量的4.74倍,美国产量的6.6倍。


有人会说,十年前判断过剩是错的,现在产量已经负增长了,过剩总是对的吧。让我们来看看现实。截至2015年底,钢铁行业大面积亏损,确实呈现出明显的过剩特征,但实际上钢价在2015年11月份,即还没有提出供给侧改革的时候,已经出现了企稳回升,这是行业自发调节实际产能实现供需平衡的结果。当然,历史无法“如果”,在一系列去产能措施,特别是2016年底取缔地条钢措施实施后,2017年二季度以来,以钢矿价格比代表的行业盈利水平达到了历史最高水平,在高利润的吸引下,钢厂开工率也达到历史高点,根据mysteel网9月1日的最新数据,唐山地区剔除去产能淘汰高炉后的产能利用率高达94.97%。9月1日、2日、3日,辽宁和河北的三家钢厂先后出现安全事故,这种局面已经多年未见,有分析认为这就是在高盈利水平下,钢厂开工率极高,检修低于合理水平造成的。换句话说,去产能工作仅仅推进了一年半的时间,严重过剩的钢铁行业就已经出现供不应求的局面了。


实际上,对于利用计划还是市场来调节市场供求,这本是经济学理论和实践已经得出确定结论的话题,根据徐忠局长的文章,政府部门缺乏足够的人才优势、信息优势,也缺乏物质激励和努力工作的激励。试想,无论是实体企业,还是期货市场参与者,一旦能够准确判断市场供求,获利将是极为丰厚和迅速的,而政府工作人员的判断,无论是对或错,都缺乏相应的激励或者处罚措施。当然,实体企业和市场参与者也经常犯错,但这显然并不能自动反证,成为计划部门可以更为准确甚至直接行政化干预的理由。在这个意义上,大家津津乐道的“灰犀牛”,其实也有些呵呵的意味。


4
因素共生的化学反应


写到这里,感觉就是一集吐槽大会啊,但显然这不是我们的风格和目的,注意了,知识点来了!


首先,行业集中度提升与企业定价能力之间,并不是简单的正向线性关系。实际上,产业组织理论以及众多实践都告诉我们,即便是寡头垄断,也很难导致定价能力提高和协同的发生,那么,在目前需求虽然不差但总体稳定的情况下,价格为什么能够如此持续、大幅的上涨呢?


其次,产能利用率,也不是定价能力的决定性力量。根据电话会议纪要,海螺水泥2016年的产线运行率只有85%左右,而历史上从未低于过90%,但收入增速(9.7%)仍然超过产量增速(8%),也就是说公司在产能利用率降低的情况下,依然能够推涨水泥价格。再看水泥行业整体数据,确实如此,2015年产量负增长4.9%,2016年全年和2017年前7个月,产量分别增长2.5%和0.7%,也就是说,需求量(水泥无法长期储存,可近似认为产量等于需求量)较之2014年还是减少的,供给侧改革也不算太严厉,为什么价格仍然能够持续大幅上涨呢?

  答案是 
这是在当前①新增产能极低;②环保压缩在产产能甚至行政限制新增产能;③行业集中度自然提高,这三大要素共同具备时的强烈化学反应。



如上图所示,由于我们前面所分析的背景条件,同时都在发生,所以目前中国几乎所有的周期品行业,无论自身的产能利用率或行业集中度处于哪个组合象限,都在快速向更为有利的方向转变,从而大大提高企业的定价能力。

以水泥行业为例,经过了过去几年的残酷竞争及整合,行业集中度快速提升,而近年的需求并未改善甚至小幅下滑,但是即便是海螺这样的成本最低管理水平最高的企业,也会发现由于各种原因,行业集中度无法继续提高了,那么显然,对所有参与者最优的选择是什么呢?协同提价。这种局面甚至不用企业间进行沟通,心照不宣地执行就是了,以至于有人评论说,“现在的水泥企业厉害了,需求不好说控量报价,需求好的时候提价放量”,总是最赢。造纸行业也处于类似的局面。

钢铁和部分化工产品,虽然行业集中度远不如水泥和造纸,但是目前处于极高的产能利用率,定价能力也十分强大。


这里特别要指出的是,以上行业中企业定价能力的底气,与新增产能几乎彻底消失有密切关系,实际上,正是因为缺乏新增产能的冲击,才能让在产企业放心大胆地提高产品价格。


试想两种情形,给定行业集中度都较高且产品差异化不大,一种情形是产能利用率只有60%,但已经没有了新增产能;而另一种情形是产能利用率高达80%,但依然有5%的新增产能(新进入者)。


请问那种情况下商品价格更容易稳定呢?


毫无疑问是前者,因为虽然产能利用率的绝对水平低于后者,但是由于没有新增产能,并且由于各种原因也不可能导致其中的玩家再进一步退出,那么参与者之间很容易达成协同,控量保价,以使价格足以弥补开工率不足而被迫承担的冗余产能的折旧。而对于后者,由于新进入者面临迫切的偿还贷款的压力,所以一定会以高于现金成本但低于总成本的价格参与竞争,从而使得全行业出现亏损。


这里就不能不提近期严厉的环保以及行政禁入措施了,据了解部分行业由于担忧过剩和环保风险,尽管目前产品价格已经大幅上涨,但是依然维持了极度严格的新增产能禁入政策。产业组织理论告诉我们,这种政策组合可能导致较为严重的通胀或滞涨风险,并且严重不利于技术进步和管理改进,同时显著加大了监管部门的寻租风险。


如我们此前的分析,尽管行业集中度提高是优胜劣汰和效率提升的自然结果,但在行业自由进入和退出的前提下,即便是寡头垄断也不能确保企业的垄断定价,其一是博弈达成协同的难度很大,其次是高利润必然会导致新进入者,而在产企业的理智选择是把利润水平维持在新进入者无法获得较高利润的水平上,从而也有足够的动力继续提高产品质量、降低产品成本,以及不断进行技术创新。


但是目前部分行业的实际情况是处于事实上的行业禁入状态,那么可想而知对于在位企业的潜在威胁荡然无存,必然结果就是提价肆无忌惮,同时不仅没有动力压低成本,反而可能会故意做高成本,以向监管部门显示行业并没有过高利润,甚至动用不正当手段去游说或推动监管部门继续保持市场禁入。


客观来看,强化环保是利在千秋的大计要政,无可厚非,但在加强环保监管的同时,坚持市场禁入,其潜在的强假设是行业已经严重供过于求,再放开新增产能会加剧过剩。但是如我们之前小专栏所分析,事实上无论是政府部门,还是企业自身或是行业协会,都缺乏足够的能力确保这个“行业产能严重过剩”的前提完全成立。在这种情况下继续禁入新产能,有百害而无一利,甚至可能在更久的未来由于寻租行为而损害到环保效果自身。对投资者来说,固然短期内可能从商品及股票投资中获利,但中长期来看,过高的价格也会伤害需求,破坏来之不易的温和复苏局面。

 

行文至此,在普及常识和吐槽大会之后,是不是多少提高了关于供求分析的延伸度和理论水平

抱歉又让大家烧脑了,没关系,距离一部曲发布已经过去了两个星期,上次烧的脑细胞基本也已恢复了,我们休息之后再烧第三部曲。


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