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抽丝剥茧:如何通过财务指标快速识别房企信用资质

江苏金创2020-07-31 16:43:50

        2015年1月起,公司债发行主体从上市公司扩展至公司制法人,至此地产行业进入发债的爆发时段。根据Wind数据,截至2018年3月末,房地产行业存续期债券合计1760只,总规模23307亿元,占信用债总存续规模12.77%,房地产企业成为信用债的发行“大户”,如何快速识别房企的信用资质已经成为信用债投资者关注的重点。


        房地产属于高风险行业,具有前期投入大、开发周期长等特点,同时又面临限购限价调控、市政规划调整等各种外部环境的不确定性。在此背景下,由于房企业务经营模式的固有特点,其财务指标具有一定特殊性。本文将首先介绍房地产开发流程及相应会计处理方法,再通过房企业务的特殊性来分析其对房企财报数据的影响,进而为投资者提供一系列修正后的、准确实用的财务指标以更精确地反映房企资质的真实水平。


        1房地产开发流程及相应会计处理


        在分析房企财务指标特殊性前,需要先对房地产企业的开发流程以及相应会计处理进行说明。房地产项目开发大致分为土地获取、开发建设、预售/销售、结转收入四个流程。笔者将前两个流程划分为“前期开发阶段”,保证此阶段顺利进行的核心是开发资金是否到位(自有资金是否充裕和外部融资渠道是否通畅)以及“四证”是否齐全;将后两个流程划分为“后期销售阶段”,此阶段关注的重点在于销售资金回款的进度以及企业确认收入的方式。


        图表1:房地产项目开发的四个流程

        资料来源:中信建投证券固定收益部


        1前期开发阶段


        此阶段的核心在于融资通畅和获取“四证”[1]。目前政策下,部分城市要求房企必须以自有资金支付土地价款后才可获取“四证”;只有“四证”齐全,房企才可向银行申请开发贷款。由于对前期拿地的启动资金的要求较高,近年来房企联合开发情况明显增多、房企集中度显著提高,自身资本实力较差、融资渠道有限的中小房企面临更大的压力。


        [1]“四证”具体指《建设用地规划许可证》、《国有土地使用证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》


        图表2:部分要求土地竞买资金须为自有资金的城市

        资料来源:公开资料,中信建投证券固定收益部


        图表3:房地产开发贷款种类及用途明细

        资料来源:公开资料,中信建投证券固定收益部


        2后期销售阶段


        后期销售阶段的核心在于房企销售回款的进度与收入确认的方式。在预售/销售流程中,房企需在符合相关预售/销售条件后拿到《商品房预售许可证》,才可以确定开盘日期对外发售,并与有认购意向的客户签订《房屋认购协议书》、《商品房预售合同》(预售)或《商品房买卖合同》(现房销售)。此阶段涉及诚意金、定金、按揭贷款保证金、预售房款的会计核算,开发商将实际收到的回款统一计入“预收账款”。


        图表4:后期销售阶段涉及款项及会计处理涉及科目

        资料来源:中信建投证券固定收益部


        到结转收入流程时,上述各类款项在房产竣工交房并确定收入后,可将“预收账款”结转为“主营业务收入”。


        2房企财务报表的特殊性


        1确认收入的两次时滞


        房企从销售到最终确认收入受到两次时滞影响,一次是从“合同销售金额”到“预收账款”的结转,另一次是从“预收账款”到“主营业务收入”的结转。首先,项目经营周期的长期性使得房企大多采用预售制进行销售。房企在与购房人签订购房合同即可将房价的全部数额确定为“合同销售金额”。合同签订完,首付到账后即可转入“预收账款”,剩下的房款在银行贷款到账后才会转为“预收账款”;其次,“预收账款”只有在房地产项目竣工和交房后才可转入“主营业务收入”。根据不同房地产项目工程建设的进度以及不同房企确认收入的条件和时点,这一时滞的长度会有所不同,但一般都会在一年以上。


        图表5:房企经营过程中的两次时滞

        资料来源:中信建投证券固定收益部


        图表6:2017年各家房企的收入确认准则

        资料来源:上市房企公司2017年年报,中信建投证券固定收益部


        注:表格所涉及企业仅用于举例说明,不构成具体投资建议


        图表7:近十年全国房地产开发企业土地购置均价变动

        料来源:国家统计局,中信建投证券固定收益部


        图表8:不同房企对于存货成本值及跌价准备的确定准则

        资料来源:上市房企公司年报,中信建投证券固定收益部


        注:表格所涉及企业仅用于举例说明,不构成具体投资建议


        4自持物业:发展现状及其计量方法的选择


        除了房产开发业务,实力型房企也会有一定部分的自持物业。虽然目前自持物业的整体盈利能力不高,但在“租购并举”等相关政策的推动下,自持物业发展前景广阔,各大房企对自持地产的重视程度正逐渐提高。


        从入账科目来看,自持物业在会计处理上一般记作投资性房地产。在实务操作中,被列入投资性房地产的只有写字楼和商业地产,酒店资产被列入固定资产。从计价方式来看,投资性房地产的计价方式有两种,分别是成本法和公允价值法。若选用公允价值法,投资性房地产的公允价值和原账面价值的差值会被计入当期损益,或留有利润调整空间。以公司O为例,2017年其营业利润最终表现为3亿元左右,其中抛去投资性房地产公允价值变动损益贡献的7亿元,其毛利率仅为-4亿元。此外,成本法不会考虑公允价值变动,两种方法下的当期损益存在不可比的问题。


        图表9:公司O投资性房地产对利润表的影响

        资料来源:公司O2017年年报,中信建投证券固定收益部


        注:表格所涉及数据已做模糊处理;所涉及企业仅用于举例说明,不构成具体投资建议。


        3建立修正后的财务指标分析体系


        1衡量房企杠杆水平(偿债压力):


        调整后的资产负债率=(负债总额-预收账款)/(资产总额-预收账款)


        由于房企往往有着巨额的预收账款,一般的资产负债率不能精确地反映其偿债压力。例如,P公司与Q公司2017年末的资产负债率大致相近,分别为85%与84%左右。由于Q公司的预收账款约为4000亿元左右(占总负债比重约为40%),远远大于P公司的400亿元(占总负债比重约为20%),考虑剔除预收账款影响的情况下,Q公司调整后的资产负债率约为75%,比P公司80%的低了将近7个百分点。从调整后的资产负债率来看,Q公司的财务状况明显更加稳健。


        图表10:P、Q公司2017年末财务数据(单位:亿元)

        资料来源:P公司与Q公司2017年年报,中信建投证券固定收益部


        注:表格所涉及数据已做模糊处理;所涉及企业仅用于举例说明,不构成具体投资建议。


        2衡量房企周转能力:


        存货去化率=期末存货/平均预收账款


        预收账款采用期初和期末余额的平均值可平滑期间房产价格的波动程度,期末存货为期末时未结转房地产项目价值。此指标可衡量存货以目前的预收规模的去化速度,指标越小,则存货的去化压力越小。


        销售回款率=累计销售回款/累计销售金额


        销售回款是房企实现收入的重要环节,也是决定房企能否按时还款的重要因素。销售回款率可衡量企业资金回笼的管控能力。在现金流量表的附注中可查询销售回款数据,或者从房企每年的业务披露中获得。若此指标显著低于行业平均水平,一方面说明房企资金回笼的管控能力较差,另一方面要注意其是否存在合同销售金额有水分的可能。


        3衡量房企盈利能力:


        调整后的EBIT利润率=(EBIT±营业外净损益±汇兑净损益±投资净损益±公允价值变动净损益)/营业收入


        考虑到非经常性损益的不可持续性,将其从EBIT(息税前利润)里剔除出去后,可以反映房企经营性业务的盈利能力。


        4衡量房企偿债能力:


        调整后的速动比率=(流动资产-存货)/(流动负债-预收账款)


        房企的存货主要为未完工或已完工待售的房地产项目,不会对用于短期偿债的现金流做出贡献,因此用速动比率衡量房企的短期偿债能力较好。然而,房企的预收账款为无息负债,因此将预收账款在流动负债中剔除出去会更加准确。


        可变现核心资产债务保障倍数=(现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款)/全部债务


        房企存货包括土地储备、未完工或已完工待售的房地产开发项目等,现金类资产为流动性很高的资产,而投资性房地产往往有较高的变现价值,同时剔除已经以预收账款形式变现的资产部分,即为长期来看房企的核心偿债资产。


        5以上指标的参考标准


        如下表所示,笔者根据存续期房地产信用债发行主体的财务数据得出各项指标统计值。若目标个体的财务指标数据位于后四分之一位数,则需引起投资者对其重点关注。


        图表11:房地产信用债发行主体的财务指标

        资料来源:Wind,中信建投证券固定收益部


        4结语


        目前,市场普遍对房地产企业的信用资质较为关注,为帮助房地产信用债投资者更好的通过财务指标快速了解房企信用资质,本文介绍了房地产开发流程及相应会计处理方法,进而分析房企财报自身的特殊性,最后引出修正后的财务指标体系以供投资者参考,以更好快速地识别房企信用资质。


作者:信用管理部吴语香


来源:中信建投固收家


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