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【ABS专题】新思维下的资产证券化分析

燕园基金2022-06-23 12:35:54

资产证券化不是一种简单的金融工具,而是一种金融思维,资产证券化新金融思维的实质为从传统价值分析向结构化、创新化、组合化价值分析转变。借助于资产证券化,可以衍生出融资业务、投资业务、资本中介业务、风险管理等多种商业形态;可以打造金融同业合作的新模式,由以往的竞争关系发展为更多的合作共赢关系,有利于推动金融机构从之前的牌照竞争向多层次的业务模式转型。

一、资产证券化新金融思维要点分析


核心要点:打破信用和收益边界,提供有效杠杆与交易机会


组合市场:资产证券化是联结实体经济、虚拟经济、信贷市场、保险市场和资本市场的唯一一种金融工具


三大利器:分散性创造奇迹、分层创造需求、资本中介创造收益


三大作用:资产证券化具有信息中介、信用中介和资本中介的综合作用


参与金融机构:券商、商业银行、信托公司、基金子公司、租赁公司、保险公司、公募基金/私募基金、汽车金融公司、财务公司等


盈利来源:融资业务、投资业务(优先级/中间级/次级)、资本中介业务(做市、套利、投顾业务、过桥融资)、风险管理(担保、流动性支持、债券保险、未来的CDS)

二、资产证券化推动同业合作新模式


资产提供方:商业银行、租赁公司、信托公司、汽车金融公司、财务公司


资金提供方:商业银行、公募基金/私募基金、券商、保险公司、信托公司、财务公司


通道提供方:信托公司、券商、保险资管、基金子公司


套利型CDO发起方:所有交易型机构


资本中介发起方:所有金融机构


特点总结:


1、很多金融机构在资产提供方/资金提供方/通道提供方中身兼数职,同时所有金融机构都可以发起资本中介业务,只要有套利动机都可以发起CDO交易。借助于资产证券化,未来同业合作的新模式将不断涌现。


2、资产证券化是一种“魔术化”和“务实化”的金融思维和金融机制,可以实现融资、投资、套利、资本管理、风险管理、流动性管理等多重目标。


双SPV模式

三、资产证券化的三维视角


资产:资产证券化的基础资产包括非标资产和标准化资产,非标资产分为非标债权和不动产,标准化资产包括资产证券化产品、债券和场内金融产品(比如股票质押贷款、两融收益权)等,前者实现“非标转标”,后者实现再证券化。


杠杆:优先级为次级/夹层加杠杆、再证券化加杠杆、质押回购融资为现券加杠杆。


创新:股债结合、双SPV、动态资产池(循环购买、产品系列化)、动态产品结构(开放期设置、回售/赎回选择权、优先收购选择权)、私募REITs。

四、资本中介业务简介


(一)国际投行案例


基于交易业务的中介业务:以高盛为代表,2003年起,常态的交易业务比重50%以上,如下图所示。


2010年,高盛佣金收入占比仅9%,投行业务收入12%,做市商和研发销售占比35%,利息收入14%,其他收入占比18%。资本中介业务合计占比70%以上。


(二)概念与核心特征


资本中介:以做市商为核心,提供交易撮合、流动性和风险管理服务


资本中介业务是指占用资本金、主要以服务客户为目的、风险暴露较低的业务,主要包括融资融券、约定购回等资本中介借贷及做市服务业务,又称为“资本支持交易中介”。


资本中介业务的核心是通过创造各种产品和充当交易对手,为客户提供流动性和风险管理服务,满足客户不同的融资和投资需求。虽然使用资产负债表但自身并不承担过多的市场风险,主要赚取不同产品的流动性溢价和风险溢价。


资本中介业务未来的潜在方向为:重点开展以做市商为核心的资本中介业务,成为市场的组织者、产品的设计者、流动性的提供者、交易的参与者和对手以及风险的管理者。


资产证券化的基础资产规模巨大,且可利用分散性原理、结构化金融技术等方式降低产品风险,因此,资产证券化有利于构建“巨大”(业务、人员、收益)而“稳定”(低风险、低波动率)的资本中介业务,实现“低风险、高收益”。


(三)边界与参与者


1.资本中介业务核心思想为“做市商”和“交易中介”


资本中介业务区别于传统中介业务(承销业务、经纪业务和资产管理业务)和资本业务(直接投资和自营等)。


随着固定收益市场规模的不断扩大、产品类型的丰富和“非标转标”的深入,未来交易性机会将会越来越大,将成为大固定收益业务的新的“蓝海”。


2.资本中介业务参与者不局限于券商,也包括银行、信托、租赁等各类金融机构


开展资本中介业务需具备两大基本要素:人才+资金,不需要牌照,因此券商、银行、信托和租赁公司等金融机构都可以参与。


参与者的多元化有利于将这块业务迅速做大,资产与风险偏好的不同组合有利于创造更多的交易机会。


资本中介业务有利于协助银行降低“金融脱媒”的影响,协助信托公司强化“主动管理”能力,协助租赁公司拓展“利差收入”之外的盈利模式。


(四)具体模式


模式一:担任资产证券化产品/非标产品做市商,发挥市场组织者作用并提供流动性支持


做市商制度是一种市场交易制度,由具备一定实力和信誉的机构充当做市商,不断地向投资者提供买卖价格,并按其提供的价格接受投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行交易,从而为市场提供即时性和流动性,并通过买卖价差实现一定利润。


由于资产证券化产品和非标产品目前流动性较弱,另外缺乏透明的二级市场交易价格,若由熟悉产品特点和资金市场行情、有一定资金实力的金融机构担任做市商,可通过买卖非标产品赚钱利差收入及流动性支持收益。


模式二:理财池管理、财富管理产品设计和相应投资管理服务


培育和开发投资范围广、,或者与诺亚、恒天财富等大型第三方理财机构合作成立专注于投资资产证券化产品、高收益债券和非标产品的资金池;通过金融机构的资源建立自主管理的资金池。


开发风险偏好较高的另类投资者,由金融机构为资产池定做高收益债券、资产证券化或非标产品的次级档。


金融机构开展这类业务的关键点在于:要么作为投资顾问为理财池提供优质产品配置,要么承担一定风险提供流动性管理服务,提高理财池的规模、质量。


模式三:开展质押式回购或约定式回购业务


质押式回购交易是指A方以所持有的金融产品质押,向B方融入资金,并约定在未来返还资金、解除质押的交易。


约定式回购交易是指A方以约定价格向B方卖出特定金融产品,并约定在未来某一日期按照另一约定价格从B方购回的交易行为。


交易所目前已推出针对资产证券化产品、中小企业私募债的协议式质押式回购交易机制,这类业务未来开展的空间很大。


债券市场中的“杠杆超额收益”案例:通过开展债券的质押式回购融资,虽然作为投资标的的债券的票面利率只有6%-7%,但通过多次质押回购融资,最终收益率可能达到20%-30%。


模式四:利用自有资金开展“投资与交易”业务


资金是资本中介业务中不可缺少的一环,资本中介业务中的“投资与交易”与自营业务中的“投资与交易”有很大不同,前者在于通过做市获得较低风险的套利收益。


对于资质较好的金融机构,可以筹集一定规模的资本中介业务投资额度,通过“买入返售”、“过桥融资”、“流动性支持”、“认购夹层或次级”等业务模式更好地开展资本中介业务,获取“低风险、高收益”。


金融市场的一个重要规律是“高风险、高收益”,资本中介业务之所以能够获得“低风险、高收益”,不在于业务本身“高风险”,而是在于巨大的“规模效应”和“低波动率”。


模式五:通过资产证券化获得无风险或低风险套利


如何套利:尽可能降低基础资产池收益与产品发行成本(利率+中介费率)之间的差距,由于基础资产池收益和中介费率通常是既定的或难以大幅调整,因此降低发行利率成为实现套利的关键所在。


无风险套利:金融机构对产品不提供任何增信,直接将金融资产出表,这种情况下产品通常需设计为标准化产品。


低风险套利:金融机构对产品提供流动性支持等增信,实现期限错配,金融资产不出表,这种模式是一种新型的“资金池”模式。

来源:债市研究

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